業(yè)績簡評

　　青島啤酒公司于3月28日發(fā)布年報，21年營收301.67億元，同比+8.7%;歸母凈利31.55億元，同比+43.3%;剔除楊家群收儲補償款4.36億元，歸母凈利27.2億元，同比+23.6%;扣非歸母凈利22.07億元，同比+21.5%。21Q4營收33.95億元，同比+1.7%;扣非歸母凈利-10.1億元，虧損同比擴大。

　　經(jīng)營分析

　　業(yè)績符合前期公告，全年結(jié)構(gòu)優(yōu)化推進。21年實現(xiàn)銷量793萬千升，同比+1.4%(對比19年下滑1.5%)，噸價同比+7.03%。1)分產(chǎn)品看，21年青島品牌/其他品牌收入197.96/98.77億元，同比+14.9%/-2.1%;銷量432.9/360.1萬千升，同比+11.6%/-8.6%，噸價同比+3%/+7%，青島主品牌占比提升5pct至54.6%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級延續(xù)。高檔以上產(chǎn)品(按實際*貢獻劃分，而非終端零售價)銷量52萬千升，同比+14.2%。我們預(yù)計，白啤增速50%，嶗山或下滑大個位數(shù)，純生雙位數(shù)增長。2)分區(qū)域看，山東/華北/華南/華東/東南地區(qū)營收197.5/72.8/33.7/27.9/8.9億元，同比+9.6%/+12.1%/+3.0%/-0.4%/+8.3%，華東、東南虧損收窄。3)分季度看，21Q4銷量84.8萬千升，同比-3.4%(對比19年下滑0.8%)，噸收入同比+5.3%，青島/其他品牌同比+2%/-12%，主要系疫情影響需求及高端化，1903聽、白啤聽等年底提價，但體量較小，且需時間傳導(dǎo)。

　　21年成本階段性承壓，費用投放復(fù)蘇。21年扣非凈利率同比+0.8pct，其中：1)率同比+1.4pct(噸成本同比+4.9%)，主要系大麥、包材成本上升。2)銷售費率/管理費率同比+0.7/-0.4pct，系品牌宣傳力度加大，管理效率逐步增強。3)公司21年關(guān)廠2家，固定資產(chǎn)減值損失1.89億元，產(chǎn)能利用率為57.6%。將合同履約成本(16.83億元)還原至銷售費用后，21Q4率同比+2.6pct(噸成本同比+1.5%)，成本壓力環(huán)比已有改善;銷售費率/管理費率同比+12.1/-7.1pct。

　　淡季需求受疫情擾動，中長期盈利水平持續(xù)增強。渠道反饋，1-2月量增9%，3月下滑雙位數(shù)，Q1銷量或變動不大，ASP預(yù)計增長中大個位數(shù)。當(dāng)前山東疫情控制，建議關(guān)注旺季疫情防控進度。大麥鎖價預(yù)計到上半年，包材影響有待觀察，但年初經(jīng)典大瓶提價，4-5月純生有望換代升級，*彈性釋放可期。我們認(rèn)為，青啤品牌形象良好，贊助冬奧會夯實基礎(chǔ)，22年高端化進度或環(huán)比加快。中長期，費效比、經(jīng)營效率提升，靜待紅利釋放。

　　盈利預(yù)測

　　預(yù)計22-24年營收增速為11%/8%/6%，剔除土地補償款后歸母凈利增速為21%/26%/22%，EPS為2.42/3.05/3.72元，對應(yīng)PE為32/26/21X，維持“買入”評級。

　　風(fēng)險提示

　　疫情反復(fù)風(fēng)險，市場競爭加劇風(fēng)險，原材料上漲過快風(fēng)險，食品安全問題。