7月28日，白酒板塊在經(jīng)歷連續(xù)多日下滑后，終于實現(xiàn)小幅增長。截至收盤，中證白酒板塊小幅上漲0.82%，白酒股也擺脫集體"飄綠"。其中迎駕貢酒日漲幅10.01%，領(lǐng)跑白酒板塊，徽酒老大，終于回到了利好軌道上。

　　變天之際，古井貢酒50億的擴(kuò)產(chǎn)定增被拿出來細(xì)細(xì)端詳。從規(guī)劃來看，基于現(xiàn)有產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)一倍和“再造一個古井貢”不謀而合。但在產(chǎn)銷率不飽和的情況下，難免讓人擔(dān)憂：多出來的一個古井貢酒，誰為他買單呢?

　　張坤撿便宜

　　張坤大筆進(jìn)貨古井貢酒，是很多人想到的。7月20日晚間，古井貢酒披露《非公開發(fā)行A股股票發(fā)行情況報告書暨上市公告書》，公司本次發(fā)行2500萬股，發(fā)行價格為200.00元/股，募資總額50億元。

　　在這50億募資金額中，張坤攜手易方達(dá)基金就薅走了25.50億元，占本次發(fā)行額度的51%。足足比配額規(guī)模第二名的工銀瑞信(4.3億元)多出4倍。

　　之所以說張坤大手筆參與古井貢酒定增出乎意料，在于其在二季度基金調(diào)倉時已表現(xiàn)出對白酒態(tài)度的搖擺。其中，易方達(dá)基金旗下幾只基金對于茅臺的總持倉為121.31億，相比一季度略有減少。

　　而對于古井貢酒，張坤早早就發(fā)出了撤退信號。wind數(shù)據(jù)顯示，2021年上半年，易方達(dá)基金對古井貢酒實施減倉的規(guī)模為235.56萬股，減少了1.86億元。其中，今年一季度易方達(dá)基金就減持了古井貢酒，只是規(guī)模較小，僅減少53.25萬股。

　　具體來看，易方達(dá)基金的明星基金經(jīng)理蕭楠管理的易方達(dá)消費行業(yè)基金，在二季度大幅減倉了古井貢酒154.45萬股，減倉幅度16%，該基金也由此從古井貢酒的第二大流通股股東的位置跌到第四位。同時，此外蕭楠管理的易方達(dá)科順在二季度對古井貢酒減倉幅度高達(dá)35%。

　　從古井貢酒年內(nèi)走勢來看，二季度古今貢酒的股價走勢一直氣勢如虹，股價一度超過260元/股。幾乎是在二季度任何一個時點減持古井貢酒，都高于此次定增發(fā)行價格200.00元/股。也就是說，易方達(dá)高點減持，隨后在定增中低價增持，撿了個不錯的大便宜。

　　“再造一個古井”

　　張坤是個插曲，即便沒有明星基金經(jīng)理的“插足”，古井貢酒這場定增也絕對稱得上聲勢浩大。早在2020年底，其50億的定增預(yù)案就已掀起過一陣輿論騷動。

　　根據(jù)定增預(yù)案，古今貢酒此次募得的50億元將用于釀酒生產(chǎn)智能化技術(shù)改造項目，項目總投資為89.24億元，建成后形成年產(chǎn)6.66萬噸原酒、28.4萬噸基酒儲存和13萬噸成品灌裝能力的現(xiàn)代化智能園區(qū)。項目預(yù)計建設(shè)期為5年，于2024年12月完成土建工程施工。

　　結(jié)合古井貢酒2020年財報披露信息，公司現(xiàn)有實際產(chǎn)能為8.3萬噸，設(shè)計產(chǎn)能11.5萬噸。一旦上述釀酒生產(chǎn)智能化技術(shù)改造項目建成，古井貢酒理想狀態(tài)下的產(chǎn)能可翻倍，達(dá)到24.5萬噸。

　　根據(jù)規(guī)劃，古井貢酒到2025年達(dá)產(chǎn)80%后，擴(kuò)產(chǎn)項目將銷售10萬噸成品酒換來120億元的銷售收入。到2026年至2035年達(dá)產(chǎn)，13萬噸成品酒將實現(xiàn)銷售收入150億元。自此，技改擴(kuò)產(chǎn)和“再造一個古井貢”實現(xiàn)閉環(huán)。

　　事實上，自2016年提出全面開啟“雙百億、雙品牌”復(fù)興工程之后，古井貢酒就曾試圖通過收購進(jìn)行體量上的擴(kuò)充。2016年，古井貢酒先是耗資8.16億元，收購湖北省酒企黃鶴樓酒業(yè)51%股權(quán);隨后在2020年11月對外宣稱，擬收購光明酒業(yè)。

　　然而，外延式增長的算盤并沒有打響。根據(jù)收購約定，2017年至2021年，古井貢酒將幫助黃鶴樓酒業(yè)實現(xiàn)營收8.05億元、10.06億元、13.08億元、17.01億元、20.41億元。

　　實際情況是，2017年至2019年，黃鶴樓酒業(yè)實現(xiàn)營收分別為8.06億、10.07億、13.1億，均屬于剛剛達(dá)到協(xié)議目標(biāo)。甚至到了2020年，身處湖北的黃鶴樓酒業(yè)受疫情影響嚴(yán)重，只錄得5.83億元收入，僅達(dá)成業(yè)績承諾僅34.27%。

　　黃鶴樓酒業(yè)的“失誤”，將古井貢酒推入尷尬境地。按照此前規(guī)劃，古井貢酒計劃在2020年實現(xiàn)營收116億元，但最終只錄得102.92億元營收，較目標(biāo)相差了13.08億元，基本上還差一個黃鶴樓酒業(yè)與對賭目標(biāo)之間的缺口。

　　尚未定論的光明酒業(yè)能為古井貢酒做的也有限。有消息稱，該公司2019年實現(xiàn)的銷售額規(guī)模約為5億元左右。在此情況下，破釜沉舟自建產(chǎn)能，是古井貢酒“再造一個古井貢”最保險的出路。

　　誰為擴(kuò)產(chǎn)買單?

　　理想很美好，現(xiàn)實很骨感。“再造一個古井貢”的背后，是銷量不暢的問題。在擴(kuò)產(chǎn)技改大噪聲勢的同時，古井貢酒產(chǎn)銷率不飽和的問題也暴露在聚光燈下。

　　2016年-2018年，古井貢酒的銷量并未有太大波動，2019年產(chǎn)銷量分別上漲12.67%、9.06%之后，2020年則出現(xiàn)大回撤，產(chǎn)量下滑10.8%，銷量下滑3.75%。而其設(shè)計產(chǎn)能11.5萬噸，實際產(chǎn)能為8.37萬噸，產(chǎn)能利用率為73%。

　　如果2020年能有“疫情影響”擋住質(zhì)疑聲，2021年這一招就不頂用了。數(shù)據(jù)顯示，2021年一季度，古井貢酒營業(yè)總收入為41.30億元，歸屬凈*為8.145億元，同比增長幅度分別為25.86%、27.90%。和未受疫情影響的2019年一季度相比，分別降速了17個百分點、7個百分點。

　　一邊銷量下滑，一邊增加產(chǎn)能，古井貢酒要如何消化擴(kuò)增一倍的產(chǎn)能?就相關(guān)問題致函古井貢酒相關(guān)負(fù)責(zé)人，截至發(fā)稿日未得到回復(fù)。

　　在這個問題的基礎(chǔ)上，銷售費用高企的桎梏讓進(jìn)一步增加了古井貢酒前進(jìn)的速度。數(shù)據(jù)顯示，古井貢酒2020年花費的銷售費用規(guī)模為31.21億元，銷售費用率高達(dá)30.31%。同在百億陣營的山西汾酒、瀘州老窖、洋河股份這一指標(biāo)則分別為16.27%、18.56%。12.34%。

　　遺憾的是，古井貢酒的營銷策略顯然有些事倍功半?；ㄙM了更多營銷精力的古井貢酒，2020年的營收規(guī)模為102.92億元，而其余三家“百億軍團(tuán)”的營收均超過古井貢酒，分別為139.90億元、166.53億元、211.03億元。

　　在“雙百億”目標(biāo)之外，古井貢酒還有一個附加目標(biāo)——成為中國白酒的次高端領(lǐng)導(dǎo)品牌之一。遺憾的是，隨著名優(yōu)酒渠道下沉和全國化戰(zhàn)略的推進(jìn)，瀘州老窖、洋河股份、劍南春、水井坊等都是古井貢酒爭奪該價位段更多市場份額的勁敵。

　　需要注意的是，醬酒熱下，茅臺酒終端價格不斷提升，醬酒領(lǐng)域的酒企不斷沖擊次高端價格帶，在品類“劣勢”情況下，包括古井貢酒在內(nèi)的所有次高端非醬香型都在承受著壓力。剛剛突破百億規(guī)模的習(xí)酒、有望摘得“醬酒第二股”的郎酒和國臺，都不是善茬。

　　白酒營銷專家肖竹青分析表示，中國白酒行業(yè)未來的發(fā)展趨勢是品牌市場份額向強勢品牌集中，典型的兩大表現(xiàn)是醬香對濃香白酒的擠壓，以及一線白酒對區(qū)域酒廠的擠壓。古井貢酒正好踩到兩大雷點。

　　看似充滿希望的擴(kuò)產(chǎn)技改，在理論框架之外，如何說服消費市場，是古井貢酒無法避開的障礙。