報(bào)告正文

　　批價(jià)波動(dòng)受發(fā)貨節(jié)奏影響，股價(jià)回調(diào)落入價(jià)值區(qū)間。端午前后，普五批價(jià)曾站上1000，而后隨著淡季來(lái)臨和投放加大，批價(jià)出現(xiàn)波動(dòng)，局部市場(chǎng)曾短暫出現(xiàn)過(guò)960的價(jià)格，引發(fā)市場(chǎng)強(qiáng)烈擔(dān)憂，股價(jià)相應(yīng)回調(diào)落入價(jià)值區(qū)間。我們認(rèn)為，批價(jià)波動(dòng)與公司發(fā)貨節(jié)奏改變有關(guān)。往年五糧液執(zhí)行淡季控貨挺價(jià)，旺季放量確保供應(yīng)的策略，市場(chǎng)往往預(yù)期普五的批價(jià)在淡季(二三季度)呈現(xiàn)向上的趨勢(shì)，但今年公司淡季加快發(fā)貨速度，渠道調(diào)研反饋，公司今年6月淡季發(fā)貨較19年翻倍，8月至中秋前的投放量較去年雙節(jié)同比增長(zhǎng)，在整體供給增加的情況下，普五批價(jià)在中秋旺季975-980，國(guó)慶持續(xù)動(dòng)銷，且部分市場(chǎng)價(jià)格環(huán)比小幅提升，批價(jià)已逐步企穩(wěn)。

　　終端流速快庫(kù)存低，品牌力再次驗(yàn)證。根據(jù)我們中秋國(guó)慶對(duì)多地經(jīng)銷商和終端的走訪情況來(lái)看，國(guó)慶期間經(jīng)銷商庫(kù)存環(huán)比中秋繼續(xù)下降一周左右，為10天至一個(gè)月，終端流速快庫(kù)存低的動(dòng)銷情況更是再次驗(yàn)證普五千元價(jià)格帶的品牌力。預(yù)計(jì)節(jié)后終端補(bǔ)貨將繼續(xù)幫助經(jīng)銷商消化庫(kù)存，后續(xù)到少量貨不會(huì)對(duì)批價(jià)造成更大影響。公司任務(wù)完成率較高的情況下，批價(jià)亦在逐步企穩(wěn)。同時(shí)，多地經(jīng)銷商反饋預(yù)計(jì)10月能完成目標(biāo)，三季度受水災(zāi)影響較大的河南地區(qū)，較去年亦有望提前完成(去年11月完成)。

　　經(jīng)典五糧液價(jià)格管控增強(qiáng)，高端定位拉動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升。經(jīng)典五糧液今年作為全面鋪市的年，全年投放目標(biāo)2000噸，十四五期間目標(biāo)達(dá)到1萬(wàn)噸。根據(jù)渠道調(diào)研反饋，經(jīng)典五糧液在部分市場(chǎng)出現(xiàn)1800批價(jià)，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于單品規(guī)劃和價(jià)盤管理的擔(dān)憂。我們認(rèn)為，批價(jià)低于市場(chǎng)預(yù)期，與導(dǎo)入期渠道未完全理順有關(guān)。平臺(tái)商由于拿貨成本較低和對(duì)銷售業(yè)績(jī)的追求，價(jià)格管控不夠，但經(jīng)典五糧液目前1-2000噸的投放量已接近茅臺(tái)精品體量，長(zhǎng)期來(lái)看這個(gè)單品已經(jīng)具備一定市場(chǎng)影響力和消費(fèi)者認(rèn)知，放量節(jié)奏未必非?？?，需要結(jié)合超高端擴(kuò)容速度來(lái)觀察。此外，公司從下半年開始執(zhí)行1+N+2的銷售體系后，各地區(qū)僅有平臺(tái)商能拿到較低成本價(jià)，同時(shí)也承擔(dān)著較大資金壓力和推廣職責(zé)。其余經(jīng)銷商成本價(jià)已接近2000，建議關(guān)注經(jīng)典五糧液在春節(jié)旺季及明年完整年度的價(jià)盤表現(xiàn)。

　　投資建議：終端動(dòng)銷驗(yàn)證品牌力，負(fù)面擔(dān)憂已經(jīng)price-in，建議增加配置。公司年初以來(lái)普五批價(jià)出現(xiàn)波動(dòng)，二季度表觀增速低于渠道跟蹤，經(jīng)典五糧液批價(jià)低于預(yù)期以及高端白酒政策擔(dān)憂都構(gòu)成一定負(fù)面影響，使得公司收益相對(duì)跑輸。但悲觀情況已經(jīng)price-in，展望后續(xù)，一是普五批價(jià)逐步企穩(wěn)，二是，經(jīng)典五糧液價(jià)格管控有所增強(qiáng)，系列酒方面五糧春提價(jià)亦能貢獻(xiàn)部分增量。3年業(yè)績(jī)中樞維持15-20%，對(duì)應(yīng)明年31X估值，當(dāng)前位置建議適當(dāng)加配，維持21-23年EPS預(yù)測(cè)6.25、7.37、8.65，給予目標(biāo)價(jià)295元，重申“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：需求下行、競(jìng)品批價(jià)大幅回落、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化不達(dá)預(yù)期等。