華潤(rùn)啤酒(00291.HK)深度報(bào)告：中流擊水戰(zhàn)高端，匠心獨(dú)運(yùn)蓄能量。

　　國(guó)產(chǎn)啤酒品牌，決戰(zhàn)高端加速度。華潤(rùn)啤酒收購(gòu)雪花啟航東北，通過蘑菇戰(zhàn)略相繼收購(gòu)藍(lán)劍啤酒、金威啤酒等，并于 2006 年實(shí)現(xiàn)啤酒銷量全國(guó)。2013 年啤酒行業(yè)進(jìn)入存量競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代，華潤(rùn)啤酒于 2016 年開啟“3+3+3”高端化規(guī)劃，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)由“份額優(yōu)先”轉(zhuǎn)向“*優(yōu)先”，開始與百威啤酒在高端價(jià)位正面競(jìng)爭(zhēng)。隨著高端化的穩(wěn)步推進(jìn)，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入由 2016 年 287 億元增長(zhǎng)至 2020 年的314 億元，歸母凈*由 6.29 億元增長(zhǎng) 20.94 億元，GAGR 高達(dá) 35%左右。

　　塑造“4+4”品牌組合，補(bǔ)齊高端化短板。過去華潤(rùn)啤酒在進(jìn)攻夜場(chǎng)、高端餐飲等渠道時(shí)，用雪花單一品牌來打高中低三個(gè)價(jià)位，品牌拉力略顯不足。華潤(rùn)啤酒于2018 年收購(gòu)喜力中國(guó)，引入蘇爾、紅爵、虎牌等高端品牌，并大力打造自身 SuperX等次高品牌，形成 4+4 高端品牌矩陣，補(bǔ)齊高端化短板。在品牌打法方面，華潤(rùn)啤酒采取品牌組合的方式來進(jìn)攻市場(chǎng)，在中檔價(jià)位段以雪花品牌形成渠道壁壘，次高及以上加速發(fā)展，引入喜力發(fā)力超高端。

　　聚焦兩省五市八大高地，重塑高端銷售網(wǎng)絡(luò)。在市場(chǎng)布局方面，華潤(rùn)啤酒在鞏固紅區(qū)市場(chǎng)的同時(shí)，開始以 4+4 產(chǎn)品組合進(jìn)攻兩省五市八大高地市場(chǎng)，并在福建和廣東和百威直接競(jìng)爭(zhēng)。在渠道打法方面，華潤(rùn)啤酒在紅區(qū)繼續(xù)通過買店、搭售等方式推進(jìn)高端化，在白區(qū)市場(chǎng)開始通過鑄劍行動(dòng)吸收高端啤酒大商，搭建大客戶平臺(tái)來點(diǎn)對(duì)點(diǎn)賦能。在費(fèi)投方面，華潤(rùn)啤酒未來三年在高端價(jià)位繼續(xù)執(zhí)行高舉高打策略，在中低端價(jià)位收縮費(fèi)投，進(jìn)而在次高及以上形成全國(guó)品牌勢(shì)能。

　　關(guān)廠提效紅利不斷釋放，高端化邏輯不斷兌現(xiàn)。華潤(rùn)啤酒經(jīng)過 3 年多的高端化改造，未來在關(guān)廠提效和高端化方面仍有增益空間：1)關(guān)廠提效，2020 年起公司關(guān)廠裁員進(jìn)入常態(tài)化，但是 2020 年產(chǎn)能利用率仍不足 60%。在 70%理想產(chǎn)能利用率的假設(shè)下，公司率仍有 3.6pcts 的優(yōu)化空間。2)高端化，華潤(rùn)啤酒有望在2025 年實(shí)現(xiàn) 400 萬噸的次高及以上銷量，其中雪花純生/SuperX/喜力各貢獻(xiàn) 100萬噸。2~3 年維度看，SuperX全國(guó)性起量或是短期業(yè)績(jī)超預(yù)期點(diǎn)。3~5年維度看，喜力紅爵等高端品牌勢(shì)能釋放或貢獻(xiàn)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。

　　國(guó)內(nèi)啤酒龍頭開啟高端化新征程，給予“買入”評(píng)級(jí)。預(yù)計(jì) 2021~2023 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 369.9/399.7/432.3 億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈* 44.6/45.0/61.5 億元，對(duì)應(yīng) PE37.5/37.3/27.3X?？紤]到公司高端化的業(yè)績(jī)高彈性，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：高端化不及預(yù)期;高端競(jìng)爭(zhēng)加劇;成本持續(xù)上行;疫情擾動(dòng)。

　　核心邏輯

　　華潤(rùn)啤酒開啟高端化新征程，未來三年或迎來業(yè)績(jī)集中兌現(xiàn)期。過去華潤(rùn)啤酒盈利水平較低主要受制于：1)產(chǎn)能利用率不足，華潤(rùn)啤酒是從全國(guó)化并購(gòu)起家，在部分地區(qū)存在大量落后、冗余產(chǎn)能，造成公司產(chǎn)能利用率長(zhǎng)期低于 60%;2)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)欠缺，華潤(rùn)啤酒過去以中低檔價(jià)位為主，在 8 元以上缺少?gòu)?qiáng)勢(shì)品牌來實(shí)現(xiàn)品牌占位。2017 年以來，華潤(rùn)啤酒相繼關(guān)廠 34 家，實(shí)現(xiàn)內(nèi)部挖潛為高端化提供費(fèi)投支持。在高端化層面，華潤(rùn)啤酒 2018 年收購(gòu)喜力中國(guó)，補(bǔ)齊在高端價(jià)位上的品牌短板，同時(shí)推出超級(jí)勇闖 SuperX 來占位次高端價(jià)位，奪得進(jìn)攻全國(guó)高端市場(chǎng)的入場(chǎng)券。從高端化進(jìn)展來看，華潤(rùn)啤酒 21H1 次高及以上實(shí)現(xiàn)銷量 100 萬噸+，21 年全年實(shí)現(xiàn) 190 萬具有較高的達(dá)成率。短期來看，華潤(rùn)啤酒的次高及以上的亮點(diǎn)或是 SuperX 的全國(guó)化放量，2~3 年維度上公司主要是 8~10 元次高端放量的邏輯。中長(zhǎng)期來看，華潤(rùn)啤酒在實(shí)現(xiàn)對(duì)喜力、紅爵等國(guó)際品牌的消費(fèi)培育以及品牌宣傳后，或在第三個(gè)“3”年內(nèi)實(shí)現(xiàn)高端價(jià)位的放量。

　　華潤(rùn)啤酒經(jīng)過 20 多年的精耕細(xì)作，已經(jīng)在全國(guó)范圍內(nèi)形成較強(qiáng)渠道壁壘。華潤(rùn)啤酒過去通過大規(guī)模產(chǎn)能并購(gòu)等方式，以蘑菇戰(zhàn)略在各地搭建完善的渠道銷售體系，并先后完成三次渠道改造，在紅區(qū)基本形成精細(xì)化渠道管控。在紅區(qū)市場(chǎng)，華潤(rùn)啤酒或繼續(xù)通過買店、強(qiáng)制替換、費(fèi)用削減等方式來強(qiáng)化渠道優(yōu)勢(shì)，進(jìn)而推進(jìn)高端化進(jìn)展，目前四川已經(jīng)打造成全國(guó)啤酒噸價(jià)高地。在白區(qū)市場(chǎng)，華潤(rùn)啤酒圍繞兩省五市八大高地，通過鑄劍行動(dòng)吸收高端啤酒大商，搭建大客戶運(yùn)營(yíng)平臺(tái)，通過輸出 4+4 的品牌組合來實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)的極大占有。展望未來，華潤(rùn)啤酒在渠道上構(gòu)筑的優(yōu)勢(shì)將在高端起勢(shì)之后形成乘數(shù)效應(yīng)。因此，從渠道上來看，華潤(rùn)啤酒具有推廣高端化的潛力以及空間。

　　估值和投資建議

　　綜合來看，我們預(yù)計(jì)華潤(rùn)啤酒 2021~2023 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 369.9/399.7/432.3 億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈* 44.6/45.0/61.5 億元，對(duì)應(yīng) PE37.5/37.3/27.3X。結(jié)合 PE 估值法，考慮到華潤(rùn)啤酒高端化噸價(jià)提升的業(yè)績(jī)彈性，以及關(guān)廠提效的內(nèi)部挖潛，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。

　　與市場(chǎng)預(yù)期的差異之處

　　市場(chǎng)或認(rèn)為華潤(rùn)啤酒僅是中低端啤酒品牌，發(fā)力高端相對(duì)乏力。我們認(rèn)為過去華潤(rùn)啤酒在高端化方面主要缺乏高端化基因以及高端化操盤手法，隨著公司決戰(zhàn)高端戰(zhàn)略和渠道模式的變更，同時(shí)在 2018 年收購(gòu)喜力中國(guó)，全盤接手喜力中國(guó)的團(tuán)隊(duì)和運(yùn)維，公司的高端化已然成勢(shì)。

　　市場(chǎng)或認(rèn)為高端價(jià)位競(jìng)爭(zhēng)烈度加劇，導(dǎo)致*貢獻(xiàn)有限。高端啤酒的發(fā)展背后的核心驅(qū)動(dòng)來自于升級(jí)，高端啤酒的競(jìng)爭(zhēng)是品牌的競(jìng)爭(zhēng)和消費(fèi)者的競(jìng)爭(zhēng)，不同于以往價(jià)格戰(zhàn)的競(jìng)爭(zhēng)模式。從競(jìng)品來看，短期華潤(rùn)啤酒的主要對(duì)手是百威，且高端化主要來自增量市場(chǎng)和對(duì)競(jìng)品的擠壓，而烏蘇啤酒主要滲透的是當(dāng)?shù)貜?qiáng)勢(shì)品牌缺乏或存在廠商不協(xié)調(diào)的區(qū)域，反觀華潤(rùn)的四川、遼寧、安徽等市場(chǎng)，烏蘇啤酒相對(duì)影響有限。從價(jià)位段角度來看，近年來以烏蘇啤酒為代表的中端酒來打10元高端價(jià)位，逐步提升了消費(fèi)者對(duì)于高端啤酒的接受程度，共同做大 10 元高端啤酒市場(chǎng)的蛋糕。

　　股價(jià)的催化因素

　　高端銷量超預(yù)期;渠道改革推進(jìn)好于預(yù)期;行業(yè)集體性提價(jià)等。

　　主要風(fēng)險(xiǎn)

　　高端化不及預(yù)期;高端競(jìng)爭(zhēng)加劇;成本持續(xù)上行;疫情擾動(dòng)。